《投资与合作》杂志2012年8月号在其《创投案例》栏目节选刊登了杨春宝高级律师的最新论文《一则对赌案例的实证解析》。杨律师在这篇论文中，就其代理的一则对赌案例，深入分析了对赌协议的有效性、目标公司控股股东可能提出的各种抗辩以及对赌纠纷对于目标公司上市的影响，并对对赌条款提出完善建议。
《投资与合作》杂志系亚太股权投资核心期刊，是报道亚太地区私募股权投融资行业最具专业性和影响力的杂志。这本具有20年历史的财经月刊，无论从内容的专业性，资讯的领先度，还是人气和口碑，在投融资领域内都是独一无二的，被誉为创业融资的“指导性刊物”，在中国大陆乃至亚太地区报道投融资方面具有很广泛的知名度和影响力。
相关法律服务
杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌协议的法律效力如何认定？
对赌协议本质上是投融资双方对未来不确定经营业绩或上市结果作出的估值调整安排，属于合同法框架下的商事契约。法律规则上，只要当事人意思表示真实，内容不违反法律强制性规定，不损害社会公共利益，对赌协议通常被认定为有效。但司法实践中，法院会重点审查对赌安排是否显失公平、是否存在欺诈胁迫，以及目标公司参与对赌时是否违反资本维持原则和保护债权人利益的规则。若对赌主体为目标公司自身，涉及向投资方回购股权或现金补偿，法院可能以违反公司法资本管制为由认定该类条款无效；若对赌主体为控股股东，则一般认定为有效。n在杨春宝律师代理的这则对赌案例中，争议焦点正是围绕对赌协议效力展开。对方以投资方利用优势地位迫使股东签署显失公平条款作为抗辩理由，杨律师通过梳理签约背景、商业谈判记录以及条款的实际履行情况，论证合同系双方自愿达成，并未构成法律意义上的显失公平。该案例具体展示了法院如何权衡契约自由与公平原则，以及如何在保护股东意思自治与维持公司资本稳定之间划定裁量边界。n实务指引方面，投资方在签署对赌协议时应保留完整的谈判纪要、邮件往来和内部决策文件，清晰记录双方对赌目的、预期风险及条款的磋商过程，以证明签约自愿、条款合理。目标公司股东则应注意对赌业绩目标是否具有可实现性，避免设置明显脱离企业实际能力的指标。司法裁判通常尊重商事主体的专业判断，但若补偿机制导致股东陷入明显困境，法院可能介入调整。因此建议对赌目标设定阶梯式或区间式指标，并设置合理封顶补偿金额，降低条款被否定的风险。
控股股东在对赌纠纷中有哪些常见抗辩？
控股股东在对赌纠纷中提出的抗辩通常围绕合同效力、履行抗辩和过错免责三大方向展开。法律概念上，合同抗辩包括主张对赌条款违反法律强制性规定、显示公平、乘人之危、重大误解，以及主张投资方未履行投资义务或参与经营影响业绩等。公司法领域，控股股东还会援引资本维持原则、股东平等原则和董事信义义务作为抗辩底座，认为对赌补偿实质上抽逃出资或侵害其他股东利益。此外，不可抗力、情势变更、政策变化导致业绩未达标，也是常见的免责理由。n杨春宝律师在论文中系统归纳了其代理案例中控股股东提出的具体抗辩：一是声称投资方利用急于融资的困境施加压力，构成显失公平；二是主张业绩未达标系行业系统性下行所致，而非股东经营不力；三是提出投资方过度干预公司日常经营，干扰了业绩目标的正常实现。杨律师针对每项抗辩逐一回应，通过调取行业统计数据、经营决策记录和资金流向证据，反驳了对方关于因果关系和过错归属的主张，最终维护了对赌条款的拘束力。该案例生动呈现了抗辩理由的多样性与法官审查证据的严苛性。n实务指引层面，对赌纠纷中控股股东应当围绕证据而非情绪展开抗辩，及时固定反映公司经营状况的审计报告、董事会决议和同行对比数据。投资方则需提前设计防御性条款，比如在协议中明确投资方不参与日常经营、业绩未达标与行业波动的区分标准，以及股东放弃显失公平抗辩的承诺。鉴于法院对情势变更的认定极为严格，控股股东需证明变化不可预见且导致合同目的根本落空，单纯盈利下滑不足以免责。双方在诉讼前应尝试协商业绩调整或延期补偿，避免因对抗性程序加剧上市障碍。
对赌纠纷对目标公司上市有何影响及如何完善对赌条款？
对赌纠纷对目标公司上市进程的影响体现在多个层面。法律规则上，目标公司若存在尚未了结的重大诉讼或仲裁，可能被认定为存在持续经营方面的重大不确定性，从而构成发行上市的法律障碍。对赌条款中的股权回购或现金补偿义务若触发，会改变公司股权结构，影响实际控制人稳定性；若纠纷导致控股股东所持股权被司法冻结，更直接阻碍上市审核。监管部门通常关注对赌安排是否可能导致公司控制权变动、损害公司资产完整性或侵害其他股东利益，因此存在未清理或未充分披露的对赌协议，往往成为上市审核中的重点问询事项。n杨春宝律师在论文中结合其代理案例指出，该案目标公司原本已启动上市辅导，但因对赌纠纷引发控股股东与投资方之间的诉讼，股权结构悬而未决，上市进程被迫搁置。杨律师分析，即便纠纷最终以和解或判决方式解决，争议期间形成的负面信息仍可能对企业商誉和财务指标造成影响，进而影响估值和发行节奏。案例中双方在律师建议下重新签订补充协议，将原有的业绩对赌调整为分期达标机制，并约定若上市成功则对赌自动终止，使得企业在解决纠纷后得以重新推进上市计划，这体现了条款设计对上市可行性的直接作用力。n实务指引层面，投融资双方在设计对赌条款时应主动嵌入上市友好型规则：一是将目标公司作为履约主体改为控股股东或实际控制人个人履约，避免触及资本维持红线；二是约定对赌期限与上市申报时间错开，比如规定上市申报前必须终止对赌或自动失效；三是针对上市审核风险设置替代性补偿方式，例如股权比例调整而非现金补偿；四是加入争议解决前置协商程序，避免突发诉讼无法管控。同时，在上市前清理阶段，投资方与控股股东签署终止协议时，应明确约定既往补偿义务的豁免及保密安排，防止后续反复。唯有将对赌条款置于上市合规框架下精细设计，才能真正实现激励与约束共存。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
