城投债越发越多，城投债的风险也越来越多地受到关注。就一些地方的城市投资发展公司，一面以土地使用权抵押作为城投债的担保，一面又将土地使用权出让收益质押给银行，以获取贷款，其中是否有利益冲突，21世纪经济报道记者就此采访了杨春宝高级律师。杨律师分析了抵押与应收账款质押冲突的可能，介绍了这两种担保方式的法律属性以及抵押权或者质押权在实现时清偿的顺序。杨律师同时分析了城投债面向不特定主体抵押登记的可行性以及可能存在的法律问题。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
城投债的土地抵押与银行质押会冲突吗？
城投公司将同一块土地使用权抵押给债券持有人以担保城投债，同时将土地出让收益（即未来转让该土地使用权所获对价）质押给银行获取贷款，这两种担保方式在标的物上存在交叉，确会产生利益冲突。从法律性质看，土地使用权抵押属于不动产抵押，抵押权人对该不动产物权本身享有优先受偿权；而土地出让收益在法律上属于应收账款债权，质押属于应收账款质押，质权人对该债权享有优先受偿权。冲突的核心在于：土地使用权一旦实现抵押权，其转让所得价款即为土地出让收益，该收益正是银行质权的标的。此时，抵押权人与质权人同时主张就该笔款项受偿，必然产生权利竞合。实务中，银行通常会更早地采取质押登记和监管措施，而债券投资者往往依赖抵押登记和发行人承诺。若发行人违约，银行可能通过扣划土地出让收益先行实现质权，导致债券持有人抵押落空。为降低冲突，需在担保合同中明确清偿安排，并合理设计担保顺位，同时关注土地出让收益是否真实存在、是否已被其他债权人质押。投资者应核查抵押土地是否已有收益权质押登记，评估担保实际保障程度。
抵押权与质权并存时按什么顺序清偿？
当同一笔财产或权利上同时存在土地使用权抵押权与土地出让收益质权时，清偿顺序需结合担保物权设立的时间、登记情况和权利类型综合判断。基本原则是：已登记的抵押权优先于未登记的抵押权；若两者均已登记，则按登记时间先后确定清偿顺序。对于抵押权与应收账款质权并存，法律并未一刀切规定谁绝对优先，而是看谁先有效设立并完成公示。土地使用权抵押权的设立以办理抵押登记为生效要件，土地出让收益质权则以办理应收账款质押登记为设立要件。因此，如果土地使用权抵押登记在先，且土地出让收益质押登记在后，则抵押权人就土地使用权拍卖、变卖所得价款先受偿，质权人就剩余款项受偿；反之，若银行先办理质权登记，则质权人可就土地出让收益（即土地转让价款）先行受偿，抵押权人只能就余额主张。但实务中存在特殊情形：银行作为应收账款质权人，常常通过监管账户直接控制土地出让收益的划转，从而在事实上优先受偿。此外，如果当事人之间存在明确的清偿顺序约定并依法公示，则优先按照约定处理。投资者应特别注意，抵押登记时间与质押登记时间的先后差异将直接影响受偿比例，不能仅凭担保文件中的措辞判断保障程度。同时，若土地出让收益在实现前已被划转或消耗，质权可能落空，抵押权人更难从该收益中受偿。因此，在投资城投债前，应对发行人相关土地的抵押和质押登记情况进行全面查册，准确评估担保权益的顺位风险。
城投债面向不特定投资者抵押登记有何障碍？
城投债的投资者通常为众多不特定主体，包括个人和机构投资者，以土地使用权为其设定抵押面临多重法律和实务障碍。首先，我国不动产抵押登记要求抵押权人主体明确且具备民事权利能力，而债券持有人是一个动态变化的群体，在发行阶段无法确定具体名单，登记机构难以受理以“未来全体债券持有人”为抵押权人的登记申请。实践中通常采用受托管理人模式，即由债券受托管理人代表投资者办理抵押登记，但该模式需要投资者授权、受托人资格确认以及登记机构的配合，不同地区的登记机关对受托人能否作为抵押权人登记存在理解差异。其次，即使登记成功，抵押权的行使也面临难题：债券存续期间投资者不断转让，抵押权是否随之自动转移、如何变更登记，现行规则不够明确。再者，土地使用权抵押的评估、登记费用和持续监管成本较高，城投公司可能不愿配合。另外，若土地本身已有质押或其他权利限制，登记机关可能拒绝办理。从风险控制角度看，即便完成登记，投资者分散、集体行动困难，实现抵押权时需通过持有人会议形成决议，程序复杂且耗时。为克服这些障碍，实务中可考虑由具备资质的信托机构或受托管理人统一持有抵押权益，并在债券发行文件中明确投资者权益归属和行使机制；同时，建议监管机构出台专门指引，明确债券抵押登记的受理规则和操作流程。投资者在购买城投债时，应审慎核查担保物是否办理有效登记，以及登记权利人与债券持有人之间的关系，避免因登记瑕疵导致担保落空。
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