建议资管新规配套实施细则审慎出台，出台前应高度重视创投行业的意见！”一周前，前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛在清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会上疾呼。
言犹在耳，资管新规配套细则终于落地。7月20日晚间，银监会、央行以及证监会先后发布了资管新规实施细则。值得一提的是，虽然此次新规细则并未出现“大放水”，但较现行规定有了松绑。
央行表态！五大方面“松绑”资管新规
首先令外界欣喜的是央行表态五方面“松绑”资管新规。
7月20日，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。《通知》的主要内容包括：一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围；二是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；三是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。
在外界看来，央妈这是连夜“送大礼”。具体地看，资管新规五大方面松绑如下：
1、明确公募资管产品可以适当投资非标
《通知》对《指导意见》第十条进行了进一步阐释，明确公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产（以下简称非标），但应当符合《指导意见》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。
2、金融机构可以发行老产品投资新资产
《通知》指出，过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产。但是需要优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。
虽然可以投资新资产，但是老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
3、半年以上定开产品可使用摊余成本法计量
《通知》显示，过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。
此外，银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
4、支持非标资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本
对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，《通知》表示，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。
5、因特殊原因难回表的存量非标资产采取适当安排妥善处理
在过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，《通知》表示，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。
证监会发言人：
部分细则较现行监管规定“略有放宽”
与此同时，证监会也发布了资管新规细则。7月20日晚间，证监会宣布就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下统称《私募资管新规》）公开征求意见。
需要指出的是，虽然此次细则明确针对的是“证券期货经营机构”，但也在一定程度上影响着VC/PE机构。
在大成（上海）律师事务所高级合伙人杨春宝看来，从证监会的部门规章和规范性文件到协会的自律性规则，再到资管新规，均将对于私募证券投资基金的监管措施适用于VC/PE，资管新规更将两者统一为权益类产品。证监会作为资管新规的联合发布部门之一，在资管新规中明确：在专门法律、行政法规没有明确规定的情况下，VC/PE机构应适用资管新规的相关规定。
不过可喜的是，证监会对资管新规作了“松绑”。用证监会发言人的话来说，“
《资管业务新规》多数为2016年以来证监会落实依法全面从严监管，针对证券期货经营机构私募资管业务出台的政策，具有较高的政策延续性，且部分指标在对标《指导意见》后，较现行监管规定略有放宽”。
具体来看，“松绑”主要体现在新规细则对过渡期给予的高弹性。证监会发言人称，证监会立足当前市场运行特点和存量资管业务情况，设置了与资管新规相同的过渡期，并且作了“新老划断”的柔性安排。
过渡期内，各机构在有序压缩存量尚不符合《私募资管新规》规定的产品整体规模的前提下，允许存量尚不符合《私募资管新规》规定的产品滚动续作，且不统一限定整改进度，允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接。
过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。
细则“松绑”背后：
中小VC/PE处于水深火热
此次资管新规细则出现“松绑”，在某种程度上回应了行业的呼声。
7月11日，前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛公开建议，资管新规配套实施细则审慎出台，出台前应高度重视创投行业的意见。“创投这个行业太重要了，你不尊重它的发展将会带来很多负面影响。遗憾的是，很多人对创投的商业本质不太熟悉，把它的风险看得过重。”
呼声背后，则是缘于资管新规对创投行业的影响显著。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称“资管新规”）正式发布实施，至此中小基金迎来了“至暗时刻”。
那么，资管新规到底对创投行业带来了哪些影响？靳海涛曾作了一番深思，总结出5条影响：
1、资管新规前银行理财资金是通过资金池进行错配后投资进入了PE基金。资管新规后在不得开展资金池业务和期限匹配原则的约束下，该等模式受到重大影响，未来银行理财资金投资私募基金的规模将会严重萎缩。
2、资管新规前银行理财资金通过向投资人结构化配资方式间接成为了私募股权投资基金的重要资金来源之一，新规后该等模式很难延续，该等资本供给量将相应大幅减少。
3、随着金融去杠杆的深入推进和地方政府债务的规范清理，政府引导基金的规模正回归常态，未来私募基金从有银行配资的政府引导基金募资存在较大不确定性。
4、资管新规对股票定增类结构配资和未上市项目并购退出通道也造成了重大影响。其实我们很多并购的项目，在并购过程中也会采取类似于欧美的杠杆式收购，这部分资金很多来自银行的配资，但后续由于杠杆比例约束等原因将受到重大影响。
5、资管新规对个人LP门槛明显提高了，这将直接减少个人合格投资者数量及投资规模。
可以明显看到，自2017年12月新规意见发布以来，VC/PE的募资难度陡增。据清科私募通数据显示，今年一季度，私募股权市场募集金额共计2490.7亿元，而去年一季度该数据为4537.4亿元，同比大降近50%，堪称“断崖式”下跌。
因此，行业洗牌不可避免。清科集团管理合伙人符星华此前在一个论坛上表示，“资管新规会使PE行业进入一个洗牌期。中小PE机构将被推到优胜劣汰的轨道上，但对于业内的头部机构来讲，则是利好。”
而在这样的背景下，LP对GP的选择也发生了变化。除了头部GP受到争抢，一些“小而美”的基金也成为了“香饽饽”。
正如符星华所认为，业绩好的中小机构一般都有三个特点：在自己专业领域里扎根，有自己清晰的投资赛道。第二，资金规模在舒适的范围内做到最大。第三，业绩良好，储备项目明确，上下游资源投得进也退得出。所以，面对众多中小基金，现在LP更喜欢专注细分领域的GP——毕竟，精耕细作，才能守好自己的一亩三分地。（来源：投资界）
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
资管新规配套细则对VC/PE有哪些松绑？
①法律概念与规则解释：资管新规配套细则是对金融机构资产管理业务的监管细化，核心在于明确过渡期安排与非标投资规则。细则在坚持打破刚兑、禁止资金池、限制期限错配等大原则下，对部分执行口径作出灵活调整，例如允许公募资管产品适当投资非标准化债权类资产，允许金融机构发行老产品投资新资产，并在满足特定条件下使用摊余成本法估值。同时，对于过渡期结束后确因特殊原因难以回表的存量非标和未到期股权类资产，监管部门同意采取适当安排妥善处理，为存量业务消化提供了缓冲空间。②案件事实与实务场景引用：根据文章所述，央行发布的《通知》从五个方面松绑，包括明确公募产品可适当投资非标，但需符合期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定；过渡期内老产品可投资新资产，但整体规模控制在指导意见发布前存量规模内，且新资产到期日不得晚于2020年底；半年以上定开产品可使用摊余成本计量，但组合久期不得长于封闭期的1.5倍。证监会细则则允许存量不符合新规的产品滚动续作，不统一限定整改进度，体现了新老划断的柔性安排。③实务指引与风险提示：VC/PE机构应充分利用过渡期政策，梳理存量产品的到期日与资产类型，优先满足国家重点领域和中小微企业融资需求的项目。对于非标投资，须严格遵循期限匹配与限额管理要求，避免因监管套利引发合规风险。同时，机构可关注银行发行二级资本债补充资本以支持非标回表的路径，提前规划存量资产处置方案。在过渡期内新增投资时，应确保产品到期日与资产久期匹配，防止过渡期结束后出现无法承接的存量风险。
资管新规对创投行业募资有哪些影响？
①法律概念与规则解释：资管新规的核心监管原则包括禁止资金池业务、要求期限匹配、限制结构化配资、提高合格投资者门槛等。这些规则直接改变了银行理财资金进入私募股权投资基金的传统路径。此前银行理财资金通过资金池错配或结构化配资方式间接成为PE基金的重要资金来源，新规实施后，此类模式因不符合期限匹配与去杠杆要求而难以延续，导致私募股权市场募资端出现结构性收缩。②案件事实与实务场景引用：文章引述前海股权投资基金靳海涛的观点，总结了资管新规对创投行业的五方面影响：一是银行理财资金投资PE基金规模严重萎缩；二是结构化配资模式很难延续；三是政府引导基金规模回归常态，银行配资渠道受限；四是股票定增类结构配资和并购杠杆收购受影响；五是个人LP门槛提高，合格投资者数量及投资规模减少。清科私募通数据显示，2018年一季度私募股权市场募集金额仅2490.7亿元，较2017年同期4537.4亿元下降近50%，呈现断崖式下跌。③实务指引与风险提示：面对募资困境，VC/PE机构应调整资金来源结构，减少对银行理财和结构化配资的依赖，积极拓展保险资金、家族办公室、长期产业资本等稳定LP。在政府引导基金合作中，应关注其出资能力与合规要求，避免因配资受限导致出资承诺无法兑现。同时，提高自身专业投资能力与退出能力，通过清晰的投资赛道和良好业绩吸引LP。对于个人合格投资者，应严格核查其资产与收入标准，确保符合适当性管理要求。中小机构更应聚焦细分领域，形成差异化竞争优势，以应对行业洗牌。
过渡期内资管产品老产品投资新资产需注意什么？
①法律概念与规则解释：过渡期是资管新规实施中为存量业务平稳过渡而设置的阶段。在过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，但必须满足两个核心条件：一是老产品的整体规模应控制在资管新规发布前存量产品的整体规模内，不得突破规模上限；二是所投资新资产的到期日不得晚于2020年底，即新资产的期限必须与过渡期结束节点相匹配。这一安排旨在既给予机构消化存量资产的时间，又防止借新资产无限拖延整改，确保资管业务逐步向新规要求靠拢。②案件事实与实务场景引用：根据央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务有关事项的通知》，过渡期内老产品投资新资产需优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。文章指出，这一政策并非大放水，而是在严控规模的前提下作出的灵活安排。对于VC/PE机构而言，其作为私募资产管理产品的管理人，若涉及老产品投资新项目，需重点评估新资产是否属于国家鼓励领域，以及产品到期日是否合规。证监会细则同样设置了与资管新规相同的过渡期，允许存量产品滚动续作，但不统一限定整改进度。③实务指引与风险提示：实务操作中，机构应建立老产品台账，逐笔记录每只产品的存量规模、资产到期日与资金投向。新增投资前，应测算老产品整体规模是否已接近上限，避免超标发行。同时，合理规划新资产的期限结构，不得晚于2020年底到期，防止因期限错配引发流动性风险。优先将新增资金投向国家重点领域和中小微企业融资项目，以符合监管导向并可能获得政策支持。过渡期内应制定明确的压缩计划，逐步将存量产品改造为符合新规的净值型产品，避免在过渡期结束时仍存在大量难以回表的资产。
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