今天要跟小伙伴们分享的，是一个关于私募基金的案例。E公司在2017年成立了“1号私募基金”并完成了备案。范总是常年搞投资的，看上了这支基金，于是花了200万元认购了这支基金的部分份额。这支基金到了2019年就到期了，但是E公司因为底层资产无法变现，因而无法对基金进行清算并分配。
俗话说，和气生财，双方也不想闹上法庭，于是双方都作了让步，E公司和范总就范总手里的1号基金份额签订了《基金回购协议》，约定E公司在一年以后按照约定的回购价格（投资本金+利息）回购范总手里的基金份额。但是呢，约定的时间到了，E公司也是真的“狗”，继续玩“拖延战术”，忍了四个月以后，范总忍无可忍，直接将E公司告上法院，要求其履行《回购协议》，支付基金回购款和逾期利息。但E公司死咬住“回购协议无效”，认为该协议违反了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条，构成了金融机构对投资者的“刚性兑付”，或者说“保底承诺”，因此《回购协议》无效。
想必小伙伴们已经发现“端倪”了，这个案件的焦点就在于范总与E公司签订的《基金回购协议》是否违反了“刚性兑付”的强制性规定，如果违反了，协议则无效。我们一起来看看法院的判决：一审法院认为，《指导意见》旨在保障投资者合法权益，防范系统性风险。本案中的回购协议系在基金赎回阶段因被告无法依约兑付原告的基金份额赎回申请而订立，有别于在金融产品的推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款，被告在该协议中承诺的以约定的回购价格回购原告持有的全部标的基金份额，可以视为被告在原告客观上无法实现投资目的时，双方达成的对原告予以补偿的合意，应属合法有效。而二审法院则进一步进行了说明，认为刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议，本案中，《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在基金销售过程中签署。因而本案的《基金回购协议》是合同双方达成的补偿合意，是合法有效的。
所以，小伙伴们请注意了，如果回购协议属于在管理人已经违约的情况下对投资人进行的补偿安排，则不一定被认定为是刚性兑付，因为该协议的签署时机很关键，不属于金融机构不考虑产品实际收益情况下事先达成的保本承诺，而是在投资人无法实现投资目的时，各方达成的一种补偿合意。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
什么是刚性兑付？本案中的回购协议为何不构成刚性兑付？
刚性兑付通常指金融机构在销售或推介产品时，向投资者作出的固定回报承诺，即无论产品实际收益如何，金融机构都承诺保证投资者的本金和收益。这种承诺违背了资产管理业务中投资者风险自担的基本原则，可能掩盖风险、引发系统性风险，因此被资管新规所禁止。本案中，法院认为刚性兑付协议应当是金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出的明确固定回报承诺，也就是在基金销售、推介阶段就承诺保本保收益。而范总与E公司签订的《基金回购协议》，是在基金到期后，因E公司底层资产无法变现、无法依约兑付赎回申请的情况下，双方在赎回阶段就损失补偿达成的合意。该协议并非事先承诺，而是事后补救，属于对范总客观上无法实现投资目的时的补偿安排。因此，法院认定该回购协议不违反资管新规关于禁止刚性兑付的强制性规定，协议合法有效。这一区分的关键在于承诺作出的时间节点：事先承诺属于刚性兑付，事后补偿则属于当事人意思自治的范畴。需要强调的是，事后补偿协议同样应当基于双方真实意思表示，且不损害其他投资者利益或违反法律强制性规定，才能被认定为有效。
该裁判规则适用于哪些情形？对私募基金清算困难时当事人自治有何参考意义？
该裁判规则主要适用于私募基金到期后，因底层资产无法变现或其他原因导致管理人无法依约向投资者兑付本金及收益，投资者与管理人在基金赎回阶段自行协商达成补偿或回购安排的情形。其核心是区分缔约时的保底承诺与事后补偿安排：若保底承诺是在基金募集、销售过程中作出，以诱导投资者购买为目的，则属于刚性兑付，应认定无效；若补偿安排是在基金到期无法兑付后，双方基于真实意愿就损失分担、份额处置等达成的协议，则不视为刚性兑付，协议有效。该规则对私募基金清算困难时的当事人自治具有重要参考意义。首先，它肯定了当事人在清算僵局中通过协商自救的空间，允许管理人以自有资金或关联方受让投资者份额，从而化解兑付危机，避免直接走向诉讼或破产。其次，它提示管理人注意合规边界：事后回购必须与事先保底承诺明确区分，否则可能被认定为变相刚兑。最后，对投资者而言，该规则表明在基金已经出现违约事实后，与管理人签订回购协议是一种有效的救济途径，但应确保协议内容具体明确，并保留相关证据。需要注意的是，该裁判规则并非绝对适用，若回购协议存在欺诈、显失公平或恶意逃废债务等情形，仍可能被认定为无效或可撤销。
是否所有回购协议都有效？如何区分事先保底承诺与事后补偿安排？
并非所有回购协议都有效，其有效性取决于协议的签订时机和性质。根据法院裁判逻辑，若回购协议是在金融产品推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款，属于刚性兑付，应认定无效；若是在基金赎回阶段，因管理人无法依约兑付，双方就投资者损失补偿达成的合意，则属于事后补偿安排，协议合法有效。区分两者的关键可以从以下三个维度把握：第一，时间节点。事先保底承诺发生在基金合同订立之前或销售过程中，通常是产品宣传的组成部分；事后补偿安排则发生在基金到期后，且管理人已经出现兑付违约或客观无法兑付的事实之后。第二，目的与性质。事先保底承诺的目的是吸引投资、促成交易，其内容往往与产品实际风险和收益无关；事后补偿安排则是为了解决已经发生的兑付危机，属于对损失的弥补和责任的协商，具有明确的现实背景。第三，是否符合资管新规的规范意图。刚性兑付禁止的是金融机构向投资者传递风险消失的虚假信号，损害金融秩序；而事后补偿并不影响产品发行时的风险揭示，也不改变投资者已经承担的风险，只是后续民事责任的调整。因此，判断回购协议是否有效，不能仅凭协议名称或回购条款本身，而应结合签署背景、履行过程及各方真实意思综合认定。投资者在签订此类协议时，也应确保协议内容不违反法律强制性规定，避免因程序瑕疵或内容违法导致协议无效。
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