“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，其来源于美国硅谷投资界流行的“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有双向估值调整的功能在引入中国后被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。
“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式对私募投资机构进行赔偿。且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输。
关于对赌协议的可执行性，虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的。但是，《九民纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。而对于私募投资机构与被投企业对赌，《九民纪要》则是针对不同情况给予支持亦或不予支持。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解相关案例和条款效力/执行力，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌协议有哪些常见类型和经营目标？
对赌在我国现行法律中并无明确定义，其源自美国硅谷投资界流行的价值调整机制（VAM），因具有双向估值调整功能，被引入中国后形象地称为对赌。它并不像博彩那样出现一方赢、另一方输的结局，而只可能产生双赢或双输两种结果：被投企业业绩达标甚至超标时，私募投资机构即使因向创始股东履行对赌承诺而有所损失，其作为股东获得的收益也远超该损失；业绩不达标时，创始股东须按约定方式赔偿，但项目本身已属投资失败，双方皆输。从订立主体看，对赌可分为投资方与目标公司股东或实际控制人对赌、投资方与目标公司对赌以及投资方同时与两者对赌等形式。实践中，私募投资机构通常与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，既可以是利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等财务性指标，也可以是上市、新药研发里程碑等非财务性指标。条款设计时应区分指标的可验证性与可考核周期，避免使用口径模糊的表述，并在协议中明确计算方法、审计机构与争议解决路径，同时关注双向调整机制下投资方自身可能承担的补偿义务，防止单向约定引发效力与履行争议。
与目标公司对赌和与股东对赌有何区别？
对赌协议的可执行性，取决于对赌相对方是目标公司股东、实际控制人还是目标公司本身。按照全国法院民商事审判工作会议纪要所确立的裁判思路，私募投资机构无论与目标公司对赌，还是与目标公司的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，协议均属有效；但在能否强制履行上，两类情形区别明显：与股东或实际控制人对赌的，应支持实际履行，投资方诉请其履行回购义务或现金补偿义务可以获得法院支持；与目标公司对赌的，则需针对不同情况分别决定支持或不支持。实务中出现较多的是投资协议同时约定业绩补偿与股权回购，并设置连带责任条款。基金应当在签约阶段核查签约主体的身份与授权，注意区分股东个人承诺与公司承诺，识别公司为股东回购义务提供担保、差额补足等安排可能引发的效力争议，并留存目标公司内部决策文件。诉讼阶段，应结合目标公司是否已完成减资程序、是否存在可分配利润等实际情况选择请求路径，避免因程序障碍导致胜诉而无法落地。
私募基金如何防范对赌条款的执行风险？
对赌条款的风险防控应从缔约、履约到退出全程展开。缔约环节，投资方应合理设定业绩目标与考核基准，明确财务指标的计算口径、审计机构选定方式及非财务指标的验收标准，并约定补偿触发条件、补偿方式与计算上限，避免出现目标无法达成或无法举证的僵局。履约环节，应通过委派董事、财务负责人、定期获取财务报表与经营数据等方式持续监控被投企业经营状况，一旦发现业绩偏离，及时发出书面提示并保全沟通记录与承诺函件，防止创始股东事后主张目标设定显失公平或存在欺诈。退出环节，需根据相对方是股东、实际控制人还是目标公司设计不同的行权路径，对股东或实际控制人主张回购或现金补偿的，应关注其偿付能力并预先设置股权质押、个人连带保证等增信措施；对目标公司主张权利的，则要评估其资本维持与减资、利润分配等程序约束，必要时同步主张违约责任。此外，还应关注投资协议、公司章程与股东会决议之间的一致性，避免内部程序瑕疵削弱条款的执行力。
以上内容仅供参考，不构成法律意见。如需专业法律服务，请联系杨春宝一级律师：chambers.yang@dentons.cn
