反稀释条款也称反股权摊薄协议，是指在被投企业进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资机构为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施，以保证私募投资机构所享有的被投企业股份不受被投企业股份之分类、转换、拆股、股份红利或以较低的估值进行新的股权融资等做法的影响。反稀释条款最早源于美国风投领域，旨在保护优先股股东的利益，后逐步被境内的私募投资机构所用。
然而，在现行的中国法下，仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格。因此，对于非公众公司(主要是有限责任公司)，就不存在适用优先股的可能。因此，反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用，在大多数情形下(被投企业系新三板挂牌公司除外)需要进行一定的变通。
反稀释条款是私募投资机构在进行股权投资时的重要风控条款之一，其主要作用有二，一是为了保护私募投资机构，避免其持有的被投企业股权因被投企业进行降价融资而被严重稀释，二是为了激励被投企业以更高的估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对被投企业的经营业绩负责，并承担因经营不善而导致业绩不达预期的后果。因此，被投企业在后续融资的过程中，估值是否降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利，如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性就会大大降低。但如果业绩不佳，估值下降得较多，此时投资机构应考量的或许应该是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例了。
本文节选自杨春宝律师、孙瑱律师专著《私募股权投资基金风险防控操作实务》。如需进一步了解条款解析，请关注近期出版的《私募股权投资基金风险防控操作实务》。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
反稀释条款的含义与主要作用是什么
第一，从法律概念与规则层面看，反稀释条款在私募股权投资实务中又被称为反股权摊薄协议，其核心内涵是当被投企业以低于投资机构入股时的估值进行后续融资或定向增发时，投资机构有权通过调整转换价格、增加持股数量或者取得相应补偿等方式，维持其在被投企业的持股比例与投资价值不被过度摊薄。该条款通常适用于被投企业发生股份分类、股份转换、拆股、股份红利以及以较低估值进行新的股权融资等情形，属于投资协议中典型的价格保护与比例保护机制。n第二，从文章引用的实务场景看，该条款最早源于美国风险投资领域，最初目的在于保护优先股股东的利益，后逐步被境内私募投资机构所采用。但在现行中国法下，只有上市公司和新三板挂牌公司才具备发行优先股的资格，非公众公司主要是有限责任公司不存在适用优先股的可能，因此反稀释条款在境内的运用，除被投企业系新三板挂牌公司外，大多需要进行一定变通。文章还归纳了该条款的两大作用：一是保护私募投资机构，避免其持有的被投企业股权因被投企业降价融资而被严重稀释；二是激励被投企业以更高的估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对被投企业的经营业绩负责，并承担经营不善导致业绩不达预期的后果。n第三，从实务指引与风险提示看，投资机构在设计反稀释安排时，应充分注意被投企业组织形式对条款落地方式的限制，对有限责任公司宜通过估值调整、股权补偿、增资优先认购权等替代性安排实现同等保护效果，并确保触发条件、计算方式与执行程序清晰可操作。文章进一步提示，估值是否降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利，业绩良好则触发条款的可能性大大降低；业绩不佳且估值下降较多时，投资机构应优先考虑如何全身而退，而非机械依据反稀释条款调整持股比例。
非公众公司适用反稀释条款存在哪些障碍
第一，从法律概念与规则解释看，反稀释条款的经典设计依托于优先股制度，优先股股东在利润分配与剩余财产分配顺序上优先于普通股股东，并可通过约定的转换价格转换为普通股，转换价格的向下调整正是反稀释功能的实现载体。因此，只有当被投企业具备发行优先股的资格时，反稀释条款才能以转换价格调整这一原生形态直接落地，投资机构也才能借助优先股的转换机制在后续低价融资时自动取得比例保护。n第二，从文章引用的事实与实务场景看，文章明确指出，在现行中国法下仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格，对于非公众公司，主要是有限责任公司，就不存在适用优先股的可能。因此，反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用，在大多数情形下，被投企业系新三板挂牌公司除外，需要进行一定的变通。这一制度约束意味着投资机构无法简单照搬境外优先股加转换价格调整的成熟模板，而必须结合被投企业的组织形式、股权结构与融资节奏重新设计保护路径。n第三，从实务指引与风险提示看，针对有限责任公司，实务中通常以股权补偿或现金补偿、后续融资优先认购权、估值调整与业绩对赌、创始股东股份转让限制、以增资价格为基础的价格保护等替代方式，达到与优先股转换机制相近的效果。需要注意的是，此类替代安排可能受到公司资本制度与股东优先权规则的限制，增资须履行公司内部决策程序，股权补偿须办理变更登记，现金补偿则需关注资金来源与税务处理；若安排过度加重创始股东的义务，还可能在争议中被质疑效力或者被要求调整，投资机构应在条款中预留协商与救济空间。
被投企业业绩不佳时投资机构应如何应对
第一，从法律概念与规则解释看，反稀释条款属于防御性风控安排，其功能在于维持投资机构在被投企业的持股比例与投资价值，而非替代退出机制。该条款的触发通常以被投企业以低于前轮估值的价格进行新一轮融资为前提，而估值下降的根源往往在于经营业绩不达预期，因此条款能否启动、以何种方式启动，与被投企业的实际经营状况紧密相关，投资机构不宜将反稀释条款视为万能救济工具。n第二，从文章引用的事实与实务场景看，文章指出，被投企业在后续融资过程中，估值是否降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利；如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性就会大大降低。但如果业绩不佳，估值下降得较多，此时投资机构应考量的或许应该是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例。这一判断提示投资机构，反稀释条款的价值更多体现在估值下行早期的谈判筹码与威慑作用，而非企业陷入困境后的主要救济手段。n第三，从实务指引与风险提示看，投资机构可在投资协议中预先约定回购、共同出售、优先清算、领售等退出路径，并在投后管理中持续关注财务与经营指标预警、董事会与重大事项否决权、资金使用监管等安排。一旦发现业绩持续偏离预期，应及时启动估值复核与退出谈判，通过股权转让、创始股东回购、引入接盘方或者推动被投企业并购等方式实现退出，避免因固守反稀释条款而错失退出时机。同时应注意在投后沟通与谈判中保存证据、明确权利主张，防止因怠于行权而被认定放弃相关权利。
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