近期，大成上海高级合伙人杨春宝律师收到《中国金融》杂志社的约稿，杨律师向其提供了私募专业实务文章《私募基金定向减资退出的困境》。《中国金融》在2023年第2期(总第992期)的《专题：私募股权“募投管退”》刊用了这篇文章。
/images/placeholder.php?size=300x150"/>杨律师在这篇文章中讨论了在被投企业未能实现对赌目标，私募基金要求协议回购的情况下，被投企业根据《九民纪要》的规定向私募基金定向减资的可履行性，并结合相关案例重点分析了定向减资决议的效力以及动用资本公积返还投资款的合法性，并在此基础上提出方案与建议。
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《中国金融》杂志（半月刊）创刊于1950年，由中国人民银行主管、中国金融出版社主办，是当前在金融业内发行量居首位的政策类金融期刊。《中国金融》杂志于1998年被新闻出版署评为“全国百种重点社科期刊”，2002年被国家新闻出版总署列入“中国期刊方阵”（双百期刊），2013、2015、2017连续三届被新闻出版广电总局评为“全国百强社科期刊”。《中国金融》杂志多次被中国社会科学院文献计量与科学评价研究中心评为“中国人文社会科学核心期刊”，被南京大学中国社会科学研究评价中心评为“中文社会科学引文索引来源期刊（CSSCI）”(正刊名单或扩展名单)，入编北京大学“中文核心期刊要目总览”，在中国人民大学“《复印报刊资料》转载学术论文指数排名”中列“应用经济学”类杂志前列。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金定向减资退出需满足哪些条件？
①法律概念与规则解释：定向减资是指公司通过减资程序将资本返还给特定股东，从而该股东退出公司的行为。不同于普通减资按比例缩减所有股东出资，定向减资改变了股东间的相对持股比例与利益格局。根据公司资本制度的基本原则，减资须履行股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人并公告等法定程序，同时不得损害资本充实与债权人利益。②案件事实与实务场景引用：文章所涉场景中，被投企业未能实现对赌目标，私募基金依据协议要求回购，但企业资金不足或回购受阻时，考虑以定向减资方式实现退出。杨律师结合相关案例指出，定向减资虽然形式上属于公司内部决策，但其实际效果是公司以自身资产向个别股东返还投资款，这会影响其他股东权益和债权人保护，因此司法审查较为严格。③实务指引与风险提示：实务中，私募基金若选择定向减资退出，应事先在投资协议中明确约定减资退出条款，并确保股东会决议获得包括其他股东在内的充分有效同意，避免决议因违反资本多数决原则或股东平等原则而被认定无效。同时要关注减资程序中债权人通知义务的履行，预留债务清偿或担保安排，否则可能引发减资无效或被撤销的风险。
定向减资决议的效力如何认定？
①法律概念与规则解释：定向减资决议属于公司股东会决议的一种，其效力判断需结合决议程序是否合法、内容是否违反法律行政法规的强制性规定以及是否损害公司、股东、债权人利益等因素综合考量。由于定向减资导致股东之间持股比例变化，司法实践倾向于认为其并非普通多数决事项，而应经全体股东一致同意或至少取得相关利益股东同意，否则决议可能不成立或无效。②案件事实与实务场景引用：文章讨论的典型案例中，被投企业对赌失败后，控股股东表决通过定向减资决议，使私募基金减资退出，但其他股东主张该决议因剥夺其优先认购权或改变持股比例而无效。杨律师通过案例分析指出，法院在审查时重点关注决议是否排除小股东权益、是否存在滥用资本多数决情形，以及减资价格是否公允合理。③实务指引与风险提示：为避免决议无效，私募基金应推动公司就定向减资事项取得全体股东的一致认可，无法达成一致时，应评估股东会召集程序、表决权回避等细节合规性。同时建议在投资协议中预设减资退出机制，明确减资价格计算方式，并保留相关协商记录与书面确认，以增强决议效力的可证明性。
动用资本公积返还投资款是否合法？
①法律概念与规则解释：资本公积是公司资本的非经营性积累，属于公司所有者权益的重要组成部分。依据资本维持原则，资本公积用途受到严格限制，通常只能用于转增注册资本，而不得向股东进行分配。将资本公积定向返还给特定股东，实质上是变相分配公司资产，可能侵蚀公司资本充实性，损害债权人和普通股东利益，故法律上一般不予允许。②案件事实与实务场景引用：在文章涉及的案例中，私募基金要求回购时，公司账面未分配利润不足，但存在较大数额的资本公积，于是试图通过定向减资方式将对应资本公积返还给基金。杨律师分析认为，这种操作绕过了法定分配程序，也突破了资本公积的法定用途，法院大多否定其合法性，认定相关减资决议或返还行为因违反资本维持原则而无效。③实务指引与风险提示：私募基金在退出方案设计上不应依赖资本公积定向返还，而应优先考虑合法利润分配、股权转让或实际条件成就后的回购。若确需通过减资退出，应确保减资价款来源于公司可分配财产，并履行完整审计、评估及债权人保护程序。此外，需关注对赌协议中回购义务主体安排，尽量将具备履约能力的原股东或实控人列为共同回购义务人，降低执行风险。
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