对赌协议早就成为私募投资的必备条款,然而对于其效力并没有明确的法律规定或者司法解释,因而,司法界与私募圈虽然对于投资人与创始股东或者实际控制人对赌的效力一致持肯定态度,但对于投资人与目标公司对赌的效力始终有不同的声音。
最高法院于2012年通过海富投资公司诉甘肃世恒公司一案的再审判决,确立了一个原则,即:投资人与目标公司对赌,投资人可以因此取得相对固定的收益,该收益脱离了目标公司的经营业绩,损害了公司及债权人利益,因而是无效的。
这一裁判原则得到多数私募投资人和私募律师的遵从,但是,基于现实考虑,在私募投资中,又有些投资人在与创始股东或者实际控制人对赌的同时,要求目标公司对此进行担保,从而试图实质性地让目标公司承担回购款的支付义务。虽然有些法院认可了这种条款设计,但是更多法院以担保约定违反了公司法第16条强制性规定为由认定无效。此后,有些投资人又进一步完善程序,要求目标公司股东会通过决议,同意承担担保义务。
尽管如此,仍然有不少在最高法院海富案判决前签订的对赌协议中,直接约定投资人与目标公司对赌并引发纠纷的案件,继续考验各级法院法官的智慧。
今年4月,江苏省高院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈的宁静,该判决认为我国《公司法》并不禁止公司回购本公司股份,且各方约定的年回报率为8%,与同期融资成本相比并不明显过高,不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况,而且回购具备法律上及事实上的履行可能,因此,回购约定有效,并判决目标公司向投资人支付回购款。私募圈对此判决惊呼“反转”、“颠覆”的有之,质疑者有之,观望者有之。
今年8月,最高法院就《全国法院民商事审判工作会议纪要》公开征求意见,其中关于对赌协议,在认可协议效力的同时,强调了目标公司回购或现金补偿的可执行性问题。
所谓与目标公司对赌,指的是投资方与目标公司(有时包括目标公司的股东)签订的协议约定,当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时,由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务,或者约定由目标公司的原股东(在投资方入股目标公司后,也可能仍然是股东,也可能不是)向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的,应认定有效。在对赌失败的情形,关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定,不存在履行的法律障碍,投资方请求履行的,应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定,投资方请求履行的,能否判决强制履行,则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的,应予支持。不符合强制性规定,存在法律上不能履行的情形的,则应当根据《合同法》第一百一十条的规定,驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如,投资方请求目标公司收购其股权的,而目标公司一旦履行该义务,就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定,目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。因此,人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下,投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则,对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的,不应予以支持。
今天(2019.11.14),最高法院正式印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》,其中关于对赌协议的内容如下:
【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。 投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
我们可以看到,《会议纪要》基本维持了征求意见稿的思路,在认可对赌协议效力的同时,强调了目标公司回购或现金补偿的可执行性问题。但是,对于回购,《会议纪要》进一步明确了若目标公司未完成减资程序,法院应当驳回投资人请求目标公司回购股权的诉讼请求。换言之,投资人只有先推动目标公司减资,然后再由目标公司回购股份。当然,在实践中,投资人若能推动目标公司减资,再起诉要求目标公司履行回购义务的可能性将大大降低。对此,尚需观察。我们相信,最高法院也会进一步总结司法实践经验,将《会议纪要》关于对赌协议的规定上升为司法解释,在遵守公司法确立的相关原则前提下,务实考虑私募实践中现实需求。
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师,大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任,大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年,长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务,尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验,并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单,代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团,具有上市公司独立董事任职资格,系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
对赌协议的效力如何认定?
对赌协议效力认定涉及合同效力与履行两个层面。从法律规则看,对赌协议属于意思自治范畴,只要不存在违反法律法规强制性规定、损害社会公共利益等法定无效事由,就应认定有效。但协议有效不等于必须强制履行,法院在判令目标公司履行回购或补偿义务时,必须审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资、股份回购以及利润分配的强制性原则,这正是司法实践区分效力和履行的基本逻辑。
文章所涉司法进程清晰呈现了这一规则演变。最高法院海富案再审曾认定投资人与目标公司对赌因脱离经营业绩损害公司及债权人利益而无效,而江苏高院华工案再审则判令目标公司回购有效。最高法院会议纪要正式定调:对赌协议有效,但投资方主张实际履行时,法院须审查是否符合公司法强制性规定。例如目标公司未完成减资程序时,法院依法驳回回购请求,无利润时驳回补偿请求。
实务中,投资人与目标公司对赌存在履行不确定性。建议投资人在协议中明确约定目标公司及其股东负有推动减资、完善利润分配程序的义务,并设置不履行义务的违约责任。同时要关注目标公司资产负债状况、利润积累和股权结构,避免仅注重条款效力而忽视可操作性。常见争议焦点是目标公司能否以未履行董事会或股东会决议程序对抗投资人,因此最好在签约时取得有效的内部决议文件。
目标公司回购股权需满足哪些条件?
投资方请求目标公司回购股权,本质上是要求公司收购本公司的股份,法律对此设定了严格的资本维持规则。根据公司法原则,公司不得随意回购自身股份,否则可能构成股东抽逃出资,损害债权人利益。因此,只有目标公司依法履行减资程序,即通过股东会决议减少注册资本并通知债权人,使公司资本与实际资产相匹配,法院才会支持投资方的回购请求。这是对公司资本制度完整性的维护。
会议纪要对此有明确要求。投资方请求目标公司回购股权,法院应当依据股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,法院应当驳回诉讼请求。文章还提到,实践中海富案与华工案对回购效力存在不同认识,会议纪要统一了裁判尺度:协议效力可认可,但履行必须以完成减资为前提,未完成减资的,投资人不能直接获得回购款。
实务中,投资人推动减资程序往往面临障碍。目标公司原股东可能不配合,或者债权人提出清偿要求,导致减资无法顺利完成。因此建议投资人在对赌协议中预先约定目标公司及其原股东的配合义务,并约定减资决议的通过时限和替代赔偿方案。若目标公司拒绝减资,投资人可尝试提起股东代表诉讼或请求公司履行决议义务,但直接请求法院判令回购股权在未完成减资时基本不被支持。风险防范的核心在于投资前评估目标公司治理质量和股东合作意愿。
目标公司承担金钱补偿义务有哪些限制?
目标公司承担金钱补偿义务,在法律性质上属于公司向股东分配财产,必须遵守公司法关于利润分配的强制性规则。公司只有在弥补亏损、提取公积金之后仍有可分配利润时,才能向股东支付金钱。若在无利润的情况下向投资方补偿,相当于变相抽逃出资,损害公司债权人和其它股东利益。因此,法院审查投资方请求现金补偿时,重点在于确认目标公司是否具备可分配利润,而不是仅仅看对赌协议约定内容。
文章引用了会议纪要规则:投资方请求目标公司承担金钱补偿义务,法院应当依据股东不得抽逃出资和利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,法院应当驳回或部分支持诉讼请求。同时还明确,今后目标公司有利润时,投资方可以依据相关事实另行提起诉讼。这一规则表明,现金补偿并非绝对不可执行,而是以利润存在为条件,属于暂时性履行障碍。
实务指引方面,投资方应要求目标公司在协议中承诺按约定提取利润用于补偿,并约定在每年利润分配时优先清偿对赌补偿。同时可将原股东一并列为连带责任主体,或约定目标公司无利润时由原股东以现金补足,以分散风险。常见争议焦点包括可分配利润的计算口径、是否须先经股东会决议、以及审计报告的证明力。投资人应定期收集财务资料,在触发补偿条件时及时固定证据,避免因利润去向不明导致诉讼举证困难。
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