一． 基本案情[1]
高贵明于2018年初购买了彼岸大道公司作为管理人发行的契约型私募基金“丰盈嘉盛3号基金”并支付了300万元投资款。根据该基金的《项目说明书》，基金受让融资方名盛公司所持有的位于广州市的价值逾3.8亿元的租金收益权；基金投资退出方式为由名盛公司在基金存续期届满时回购基金受让的租金收益权；风险控制措施包括名盛公司关联企业、实际控制人提供连带责任保证，以其位于广州市优质商业作为项目的抵押物。半年多后，高贵明委托律师向彼岸大道公司发送《律师函》，载明：高贵明了解到彼岸大道公司将丰盈嘉盛3号私募基金募集的资金在没有办理“名盛广场”第七层抵押担保的情况下，擅自将资金划给融资方，且到目前为止没有办理抵押担保手续，现融资人已经开始不按期归还利息，该基金产品风险完全失控。高贵明要求彼岸大道公司立即归还其投资本金并按照10.5%/年的利率计算利息至归还之日。此后，彼岸大道公司的业务关联方木棉公司和控股股东锦安控股公司向高贵明出具《承诺函》，载明：若2019年3月31日前项目抵押物未能落实抵押，木棉公司及锦安控股公司将于十个工作日内回购高贵明持有的剩余全部基金份额及利息。再后，涉案基金未能在上述《承诺函》规定的期限内办理相关抵押物的抵押手续，木棉公司及锦安控股公司亦未能在规定期限内回购高贵明持有的涉案基金份额，高贵明遂诉至法院要求两公司按《律师函》所述兑现承诺。
二． 法院裁判
一审法院援引《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、资管新规的相关规定，认定案涉《承诺函》系“保本保收益承诺”，违反了私募投资基金相关的强制性规定，当属无效，因此驳回了高贵明的诉请。高贵明不服提起上诉。
二审法院经审理认为：首先，案涉《承诺函》的出具主体并非金融机构，亦非基金投资顾问机构、私募基金管理人、私募基金销售机构以及上述机构的业务人员，而是基金管理人的控股股东锦安控股公司、业务关联方木棉公司。其次，案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下，高贵明发函要求退回投资资金后，木棉公司、锦安控股公司向高贵明作出了案涉承诺。再次，案涉《承诺函》的内容是承诺限期对基金管理人的过错行为采取补救措施，如果补救措施未能落实，则由作出承诺的主体以“回购”的方式让高贵明退出基金。综上，案涉承诺与违反委托人风险自负原则的“保本保收益承诺”完全不同。此外，结合《承诺函》出具的目的、所使用的词句，《承诺函》约定的“回购剩余全部基金份额及利息”，应当理解为由木棉公司、锦安控股公司以“回购”方式退还高贵明对案涉基金的300万元投资，但高贵明依据丰盈嘉盛3号基金项目说明书中载明的“业绩比较基准为年化10.5%利息”，要求木棉公司、锦安控股公司按照年利率10.5%标准向其支付利息，因案涉基金合同中明确约定不保证一定盈利及最低收益，故高贵明该主张没有合同依据，法院未予支持。
二审法院最终判令木棉公司、锦安控股公司给付高贵明投资款300万元（扣除高贵明已收取的基金收益）及按同期银行贷款利率和同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（分段计算）支付利息。
三． 案件启示
众所周知，对于私募基金而言，对投资者承诺“保本或保收益”历来是为监管层和基金业协会严格禁止的。然而，相关方对投资者做出回购基金份额的《承诺函》就必然会被认定为“保本或保收益”从而归为无效吗？从上述案例可知，答案是否定的。那么，怎样的回购《承诺函》才是有效的呢？我们从上述案例的二审判裁中归纳出以下四个要点：
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杨春宝一级律师简介
杨春宝一级律师，大成上海高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募基金专业带头人、科技与文化法律研究中心联合牵头人。执业30余年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，尤其对对赌研究颇深且具有非常丰富的实战经验，并专注于金融机构股权投资业务。2004年起多次入选The Legal 500"私募基金"和"公司与商业"等境内外各类律师榜单，代理的中国法院首例适用外国法律审理外国公司的董事损害小股东权益纠纷案入选上海高院发布的《上海法院域外法查明典型案例》和威科先行"要案头条"。入选上海涉外法律人才库、上海市司法局鼎新法治人才库、上海国有企业改制法律顾问团，具有上市公司独立董事任职资格，系多家知名高校的兼职教授或兼职研究生导师及上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》等16本投融资法律专著。了解更多常见法律问题
私募基金回购承诺函是否一律无效？
私募基金监管规则禁止管理人及销售机构向投资者作出保本保收益承诺，但并非所有回购承诺函都当然无效。法律上需要区分承诺的性质与功能：若承诺属于基金管理人或其关联方在募集阶段为劝诱投资而作出的刚性兑付安排，意图将投资风险完全转嫁，则违反委托人风险自负原则，通常被认定为无效；若承诺是在基金运行出现管理人过错后，由适格主体针对具体违约情形作出的补救性安排，则其性质更接近违约损害赔偿或份额转让的预约，司法实践中有条件认可其效力。本案二审法院即指出，案涉承诺函并非兜售产品时的保底承诺，而是基金管理人未落实抵押担保、投资者发函追责后，控股股东与业务关联方为补救过错而出具的回购安排，与风险自负原则并不冲突。因此，判断承诺函效力的核心不在于回购形式本身，而在于其出具背景、主体身份、时间节点及内容是否构成对监管禁止性规则的规避。当事人应结合具体证据，从上述维度综合评估承诺函的法律效力，而不能简单以保本保收益为由一概否定。
哪些因素影响回购承诺函的司法效力认定？
司法实践中，法院审查回购承诺函效力时通常关注四个关键因素。第一，出具主体身份。若承诺由基金管理人、销售机构或其业务人员直接作出，因直接触犯私募基金募集监管规则，被认定无效的风险极高；若由控股股东、实际控制人、关联方等第三方作出，部分法院认为其并非监管禁止的直接对象，但仍需警惕法院以利益共同体为由否定效力。第二，出具时间节点。募集阶段出具的承诺容易被视为劝诱投资的手段，对投资人决策产生实质性影响，无效可能性大；投资合同签订并支付款项后、风险事件暴露阶段出具的承诺，则更可能被认定为独立的意思表示或事后救济安排。第三，出具起因。若基金亏损完全源于市场风险、不可抗力等应由投资者自担的因素，承诺方仍承诺保本，本质上仍是转嫁风险；若亏损因管理人未勤勉尽责、违反约定义务所致，则承诺可理解为第三方代管理人承担违约责任的安排，具有合法性基础。第四，承诺内容的明确性与可执行性。有效的承诺函应当清晰约定履行前提条件、回购价格、期限、违约责任等具体条款，避免内容模糊导致争议。本案中法院正是综合了出具主体的非管理人身份、时间在风险暴露之后、起因系管理人未落实抵押等过错、内容具有明确的补救指向，最终认定承诺有效。
投资者主张按业绩比较基准利率计息能否获得支持？
基金合同或项目说明书中载明的业绩比较基准，通常仅作为投资收益的参考指标，并不构成管理人向投资者承诺保证本金不受损失或最低收益的刚性兑付条款。根据私募基金的法律性质，投资者应当充分认识并自行承担投资风险，管理人不得以任何方式承诺保本保收益。司法实践中，若基金合同中已明确约定不保证一定盈利及最低收益，则投资者在主张回购价款时，要求对方按照业绩比较基准的年化利率支付利息，往往缺乏合同依据。本案中，投资者援引项目说明书中年化10.5%的业绩比较基准，要求回购方按此标准支付利息，但二审法院认为案涉基金合同明确排除了保本保收益的约定，因此业绩比较基准不能作为强制计息的依据，最终仅支持按同期银行贷款利率及一年期贷款市场报价利率分段计算的资金占用利息。这一裁判思路对投资者有重要提示：在签署基金合同时应仔细区分业绩比较基准与固定收益承诺的法律含义，不能简单将预期收益率等同于到期应得利息。在主张回购款时，若无明确合同条款支撑，投资者应合理预估利息计算标准，避免因主张过高而增加诉讼成本。同时，承诺函中若未明确约定回购价款包含利息的具体计算方式，投资者也难以主张高额利息，协议起草时应尽量明确相关细节。
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